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Per la banca la valutazione del merito di credito attraverso l’analisi dei flussi di cassa è un punto di partenza non scontato che presuppone uno “sforzo previsionale” significativo e un impiego di una gamma multidisciplinare di competenze per realizzare analisi industriali, strategiche e aziendale nonché finanziarie.
In queste note l’impostazione relativa alla valutazione dell’impresa è quella riportata nel manuale di fase 2 (Phase 2 manual) pubblicato dalla BCE durante la fase di ricognizione degli attivi (Asset Quality Review – AQR) del 2014 e scaricabile dal sito della BCE da questo link http://bit.ly/2sGHXVr.
1 La valutazione dell’impresa
Dal punto di vista di un investitore outsider — ossia di un investitore che possa solo disporre di informazioni pubblicamente disponibili, come il bilancio d’esercizio, ad esempio — il valore dell’impresa (Wout) può essere descritto a questo modo come la somma del valore contabile del patrimonio netto (Wequity) e del debito finanziario (D); in formula
Wout=Wequity+D
Win=CFs×M+cash+att. finanz.
Si può in sostanza sostenere che valga la pena investire in un’impresa sia come soggetto economico sia come finanziatore esterno se il valore attuale dei flussi di cassa attesi (eventualmente maggiorato di disponibilità liquide e di attività finanziarie non vincolate) è maggiore del valore contabile del patrimonio netto e del valore nominale del debito finanziario (in somma se Win>Wout). Il punto di avvio della valutazione del merito creditizio è quindi quello della previsione dei flussi di cassa (CFs). La valutazione “AQR-style” del merito di credito di un’impresa presentata di seguito si avvale di un foglio elettronico disponibile su questo link http://bit.ly/2sGwLZ2.
La BCE nel manuale citato raccomanda in condizioni di continuità aziendale (going concern) due approcci alternativi con cui valutare il valore dell’impresa ai fini della valutazione delle esposizioni creditizie:
- l’approccio standard o steady-state;
- l’approccio alternativo o two-step.
Da un punto di vista metodologico i due approcci prevedono l’attualizzazione dei flussi di cassa operativi, sottolineando che essa è prevista dagli standard contabili a cui è sottoposta la banca, citando dallo standard IAS 39 paragrafo 63 “l’entità delle perdita sopportata dalla banca è data dalla differenza tra il valore di bilancio dell’esposizione e il valore attuale dei flussi di cassa attualizzati al tasso di interesse effettivo originario”.
2 L’approccio steady-state alla valutazione dei flussi di cassa
Nell’approccio steady-state l’impresa è in grado tramite i flussi di cassa operativi di proseguire la propria attività in modo autonomo e il valore dell’impresa è dato dal prodotto tra i flussi di cassa (CFs) sostenibili nel tempo e un multiplo (M) compatibile con il livello di leva finanziaria dell’impresa a cui vanno sommate eventuali disponibilità liquide e attività finanziarie (non vincolate).
I multipli (MM, nella tabella seguente) suggeriti nell’AQR della BCE per la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi (PV = CFs x M) sono “coerenti con le prassi standard di mercato e riflettono il livello di leva nei flussi di cassa operativi che può essere fattibilmente conseguito su un orizzonte temporale di medio termine mantenendo un rapporto di copertura nel servizio del debito (DSCR) superiore a 1”1.
I multipli utilizzati riflettono il cosiddetto costo del capitale (o WACC, per Weighted Average Cost of Capital) che a sua volta riflette il grado di rischiosità dell’iniziativa imprenditoriale e del mix di fonti finanziarie raccolte per coprire gli investimenti dell’impresa. Il multiplo standard suggerito dalla BCE da applicare per determinare il valore attuale dei flussi di cassa attesi è pari a 6 e può essere considerato certamente ragionevole sulla base degli standard affermati (almeno nel private equity).
Nella tabella seguente sono riportati alcuni casi a cui riferire i multipli raccomandati dalla BCE.
| Caso | MM | KE | L | KD | WACC | M |
|---|---|---|---|---|---|---|
| a | 6 | 25 | 1 | 10,0 | 17,5 | 5,7 |
| b | 10 | 20 | 2 | 7,5 | 11,7 | 8,6 |
| c | 12 | 15 | 3 | 5,0 | 7,5 | 13,3 |
Il significato intuitivo dei multipli riportati in tabella può essere illustrato immaginando un’impresa i cui soci abbiano un rendimento desiderato del 25% (KE), la cui leva finanziaria (L, data dal rapporto tra passività finanziarie e patrimonio netto) sia pari a 1 e il debito finanziario abbia un’onerosità (KD) pari al 10%; in base a questi dati il costo del capitale (WACC2, ossia la media ponderata per i rispetti vi pesi del costo del capitale di rischio e dei debiti finanziari) sarebbe pari a 17,5% e corrisponderebbe ad un multiplo (M) per la valutazione del valore dell’impresa (Wimpresa) di 5,7 (caso a). Per cui affermare di utilizzare un multiplo M di 6 nella valutazione dell’impresa equivale in sostanza a identificare la situazione appena descritta — rendimento richiesto dai soci elevato (25%) e livello di esposizione finanziaria complessiva relativamente modesto (leva pari a 1) con un tasso di interesse pari al 10%.
Il multiplo di 10 è associabile ad una fattispecie in cui i soci deisderano un rendimento del 20%, in cui la leva finanziaria sia pari a 2 e il costo dell’indebitamento sia pari a 7,5%: il costo del capitale WACC sarebbe pari a 11,7% e corrisponderebbe ad un multiplo (M) pari a 8,6 (caso b)
Analogamente, per un’impresa i cui soci abbiano un rendimento desiderato del 15% (KE), la cui leva finanziaria (L) sia pari a 3 e il debito finanziario abbia un’onerosità (KD) pari al 5%, il costo del capitale (WACC) sarebbe pari a 7,5% e corrisponderebbe ad un multiplo (M) per la valutazione del valore dell’impresa (W) di 13,3 (caso c).
I rendimenti richiesti (KE) da parte del soggetto economico possono essere descritti ricorrendo ad una analogia (v. tabella seguente): se dopo l’investimento iniziale i soci intendono implicitamente capitalizzare l’investimento rivendendo l’impresa 10 anni dopo a 9,3 volte il capitale inizialmente investito (ipotizzando un tasso di pay-out 3 nullo) è perché si attendono — o richiedono — un rendimento del 25%. In tabella di seguito le combinazioni relative alle alternative di rendimento richiesto dal soggetto economico (KE) presentate sopra.
| KE | P |
|---|---|
| 25 | 9,3 |
| 20 | 6,2 |
| 15 | 4,0 |
Per un socio il cui rendimento richiesto sia 20% equivale ad ipotizzare di rivedenre l’impresa dieci anni dopo a 6,2 volte il capitale inizialmente investito, ed analogamente ad un rendimento richiesto del 15% corrisponde un prezzo desiderato per la vendita dell’impresa pari a 4 volte quello inizialmente investito 10 anni dopo.
Si può ricordare che per rendimento richiesto si intende equivalentemente il concetto di costo del capitale azionario.
3 L’approccio steady-state nell’AQR (trad. adattata)
Il valore attuale dei flussi di cassa attesi utili al rimborso di una esposizione i (Cash Flow Value0,i) si ottiene come riportato di seguito (in figura di seguito il foglio elettronico utilizzato):
- Per prima cosa, si stima il valore attuale dei flussi di cassa attesi dall’impresa facendo delle proiezioni circa i flussi di cassa annui sostenibili (steady-state) nel medio/lungo termine (CFS) e poi applicando un multiplo (M) per ottenere il valore attuale;
- Poi, il valore attuale dei flussi di cassa attesi all’impresa deve essere ripartito tra i creditori dell’impresa (tra cui la banca) in relazione all’effettivo grado di subordinazione di ogni esposizione.
L’approccio steady-state guarda ai CF sostenibili nel medio termineIl valore attuale dei flussi di cassa attesi dall’impresa si definisce come:
I flussi di cassa ad un anno (CFS) si definiscono come:
si intendono eventuali correzioni dovute a flussi di cassa relativi ad imposte, compensi soci e investimenti in capitale circolante o fisso, e per SA la correzione per la sostenibilità nel tempo dei flussi di cassa attesi.
La banca deve seguire i seguenti principi generali nella proiezione dei flussi di cassa:
- La stima dei CFS avviene in ipotesi di continuità aziendale, ossia si ritiene che l’impresa sia in grado di proseguire la propria attività e che eventuali attivi strumentali, su cui la banca possa vantare dei privilegi in ragio di contratti accesso di garanzia stipulati con l’impresa, non possano essere considerati liberamente liquidabili in ragione della loro strumentalità;
- La stima dei CFS è basata sui dati di bilancio dell’impresa;
- Gli ultimi dati sono da considerasi come la base per la proiezione dell’EBITDA; se non vi sono informazioni correnti i flussi di cassa CFSdevono essere considerati pari a zero;
- Devono essere considerati dei valori conservativi.
3.1 Linee guida per la proiezione dell’EBITDA
Per prima cosa la banca deve stimare i ricavi (idealmente lo sforzo necessario dovrebbe produrre un foglio elettronico per voce di ricavo); devono essere poi considerati il costo del venduto, i costi di distribuzione le spese amministrative (ad esclusione di svalutazioni e ammortamenti – non trattandosi di flussi di cassa).
| Voce pro-forma di conto economico | |
|---|---|
| Ricavi | |
| - | Costo del venduto |
| - | Costi di distribuzione |
| - | Spese amministrative (escl. svalutazioni e ammortamenti) |
| - | Contributi a carico dell’impresa |
| +/- | Altri proventi/oneri |
| = | EBITDA |
Dovranno essere neutralizzate componenti eccezionali alla voce Altri proventi/oneri così come da bilancio dell’impresa (con la migliore diligenza possibile). Esempi includono:
- Profitti/perdite relativi ad attività finanziarie;
- Effetti di variazioni nei tassi di cambio;
- Componenti riportate sotto altri proventi di natura eccezionale (da considerarsi in modo conservativo non ripetibili).
3.2 Linee guida per la proiezione dei CF Adj.
In generale, tutte le voci riportate nel computo dell’EBITDA dovranno derivare dai dati di bilancio dei due anni precedenti, così come per le correzioni da apportare all’EBITDA (CF Adj.) si dovranno prendere in considerazione sia i dati storici riferiti alle voci riportate in tabella (di seguito) sia eventuali condizioni che possano modificarne l’incidenza nel medio/lungo termine.
| Flussi di cassa a correzione dell’EBITDA | |
|---|---|
| - | Imposte sul reddito |
| - | Compensi soci/“stipendi minimali” |
| - | Investimenti non accessori (CAPEX) |
| = | Cash flow adjustment |
Sinteticamente, si può definire “Imposte sul reddito”” come “Profitti prima delle imposte” moltiplicato per l’“Aliquota fiscale percentuale effettiva”. La banca stimerà i profitti prima delle imposte e l’aliquota percentuale effettiva come segue:
- Profitti prima delle imposte è pari all’EBITDA dedotti gli oneri finanziari netti e gli ammortamenti (sia oneri finanziari netti sia ammortamenti dovranno essere considerati costanti sulla base dei dati di bilancio dei due anni precedentia meno che non vi siano significativi effetti una tantum);
- Aliquota effettiva deve essere prevista in linea con le aliquote in vigore al momento.
La banca dedurrà poi la voce Compensi soci/“stipendi minimali” dai flussi di cassa, si dovranno poi dedurre gli investimenti (CAPEX) minimi necessari per mantenere il livello corrente dei flussi operativi. Saranno necessari l’esperienza della banca e i livelli tipici dei rispettivi settori da cui derivare la stima.
3.3 Linee guida per il SA
La banca – con la massima diligenza – dovrà applicare delle correzioni conservative ai flussi di cassa stimati e basati sui dati dell’anno precedente quando questi non conducano ai livelli sostenibili. Si tratta di quei casi in cui scelte metodologiche o contabili durante la redazione del bilancio comportano flussi di cassa difficilmente sostenibili. Ad esempio:
- Contributi al fondo pensione molto bassi o nulli;
- Perdite su crediti nulle o estremamente contenute.
3.4 Linee guida per la scelta del multiplo
Come regola generale la banca applicherà i seguenti multipli:
| Settore | Multiplo (M) |
|---|---|
| Infrastrutture | 12 |
| Utility | 10 |
| Altro | 6 |
I multipli, riportati in tabella, sono coerenti con le prassi standard di mercato e riflettono il livello di leva finanziaria che i flussi di cassa operativi possono ragionevolmente sostenere nel medio/lungo termine pur mantenendo un livello di copertura del debito (DSCR) maggiore di 14.
3.5 Ripartizione dei flussi di cassa tra i creditori
Per ripartire il valore attuale di flussi di cassa operativi tra i creditori, la banca deve valutare i gradi di subordinazione effettivi. La banca ripartirà il valore attuale dei flussi di cassa così come la liquidità e le attività finanziarie non impegnate a tutti i creditori tenendo conto dei gradi di subordinazione effettivi.
La banca preparerà una graduatoria dei creditori all’interno dei debiti finanziari, il capitale circolante negativo (eccesso di fonti di natura commerciale – fornitori o altro – se presente), passività triburarie nette oltre a ulteriori correzioni conservative. Queste sono definiti come segue:
- Debiti finanziari: tutti i prestiti ricevuti dall’impresa, le passività finanziarie e gli interessi di minoranza – anche il fondo TFR nel caso in cui non esista una copertura (attivi come fondi aperti o altre attività finanziarie impiegate dall’imprenditore) specifica;
- Capitale circolante negativo: eccesso di debiti commerciali rispetto ai crediti commerciali e il magazzino; zero altrimenti. Gli attivi non vincolati non devono essere sottratti;
- Passività triburarie nette: l’eccesso di passività tributarie rispetto ai crediti tributari, altrimenti zero;
- Correzioni conservative: la banca, con la massima diligenza, effettua le correzioni che ritiene opportune in considerazione di quanto possa non essere interamente contenuto nel bilancio dell’impresa sulla base delle metodologie contabili applicate (locazioni finanziarie, garanzia prestate e passività potenziali senza o con insufficiente copertura finanziaria).
La banca analizzerà lo stato patrimoniale del debitore e tutte le informazioni circa il grado di subordinazione e la struttura legale disponibile per ottenere il grado di prelazione effettivo di queste passività. Se non è disponibile alcuna informazione, dovrà essere effettuata una stima conservativa. Le passività devono essere ordinate in base al loro effettivo grado di prelazione, tenendo in considerazione (elenco esemplificativo e non esaustivo):
- Durata residua delle passività;
- Alcuni creditori vengono trattati come privilegiati (dipendenti e fisco);
- Struttura legale del debitore può portare ad alcuni privilegi di alcune passività su altre (un prestito ad un impresa operativa all’interno del gruppo può essere una passività privilegiata rispetto ai flussi di cassa operativi dell’impresa operativa).
In alcuni casi di continuità aziendale, è necessario considerare se il capitale di pertinenza dei soci nonché i finanziamenti da loro ricevuti possano essere considerati effettivamente subordinati ad altre passività.
L’analisi del grado di subordinazione può essere anche basata su documenti interni alla banca, accordi di ristrutturazione, revisioni di fido – se considerate affidabili.
Come passo successivo, la banca determinerà l’importo complessivo del valore attuale dei flussi di cassa da allocare all’esposizione in capo alla banca; esso è definito nel modo seguente:
A questo punto la banca ripartisce AA per ogni esposizione del passivo (debiti finanziari, attivo circolante negativo, passività tributarie) seguendo il grado di subordinazione effettivo. Per le passività con il medesimo grado di subordinazione si deve assumere una ripartizione pro-rata.
Il flusso di cassa complessivo per l’esposizione i al momento della valutazione (tempo 0) – Cash Flow Value0,i, o CFV0,i, in capo alla banca è dato dunque dato da:
CFV0,i=min(max(AA−Pass. priv.,0)/(Esp.+Pass. pari passu),1)×Esp.
Dove per “Pass. priv.”” si intendono le passività con un grado di privilegio maggiore (minore subordinazione) rispetto a quella della banca, per “Esp.”” il controvalore dell’esposizione in capo alla banca e “Pass. pari passu”” le passività con grado di privilegio uguale a quello della banca.
L’importo complessivo che la banca può recuperare dai flussi di cassa operativi generati dall’impresa in continuità è dato dalla somma tra CFV0,i e il valore delle garanzie prestate.
- Nel manuale AQR della BCE a pagina 134.↩
- Il WACC si ottiene applicando la seguente formula:
WACC=KE * 1/(L+1) + KD*1/(1−1/(1L+1))
- Il tasso di pay-out è la percentuale di distribuzione dei dividendi in ragione degli utili realizzati.↩
- Il rapporto di copertura per il servizio del debito (debt service coverage ratio) è dato dal rapporto tra una definizione di cash flow (come EBITDA, flusso operativo corrente, o in modo molto conservativo utili + ammortamenti) e il totale degli impegni finanziari ricorrenti.↩
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